摘要：美国次贷危机给全球房地产业及金融市场带来了巨大冲击，文章通过分析危机发生的深层次原因，从中得出有益的启示，并根据我国房地产业自身特点和房地产金融发展的现状，从房地产市场调控、金融机构风险控制、资产证券化等角度，提出了房地产金融风险的防范对策。
关键词：次贷危机；房地产金融；资产证券化
房地产金融是指在房地产开发、建设、经营、流通和消费过程中，通过货币流通和信用渠道所进行的筹资、融资及相关金融服务的一系列金融活动的总称。美国次贷危机及“两房”事件给全球房地产业及房地产金融敲响了警钟。我国房地产市场同样存在资产价格泡沫严重等问题，因此，通过分析美国金融危机的原因，对提前防控我国房地产金融风险，维护房地产市场和商业银行业务的健康发展具有重要而紧迫的现实意义。
一、美国次贷危机发生的原因分析
次贷危机从2006年春季开始逐步显现，2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。导致其产生的直接原因是美国住房次级抵押贷款市场出现了问题。次级贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。美国政府在新世纪初，为了刺激房地产市场，出台了特别政策，支持房贷公司作为中间商，一头向银行一头向客户，办理转融资贷款及担保业务，这样就形成了次级贷款市场。但是由于大多数信贷公司没有银行背景，不能吸收公众的存款，因此，信贷公司必须通过“信贷资产证券化”的方式将手中因放贷而形成的债权出售给投资银行，拿回现金，这样才能使贷款业务不断地做下去。通过资产证券化的方式，信贷公司可以将贷款风险进行一定程度的转移，再通过投资银行将贷款做成标准化的债券向各类基金公司、银行和保险机构等机构投资者发行，进一步使风险分散到各类投资者头上。在2006年之前的5年里，由于住房市场持续繁荣，利率水平较低，次级抵押贷款市场得到迅速发展。但2006年后随着住房市场短期利率的提高，购房者还贷负担骤然加重。同时，住房市场的持续降温，也使购房者通过出售住房或者抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级贷款人不能按期偿还贷款，进而引发了次贷危机。由于“信贷资产证券化”的风险传导机制，各投资机构、银行纷纷遭遇巨额亏损，有的甚至倒闭、破产。在全球国际金融业务相互交错、渗透的今天，次贷危机的影响迅速波及全球。导致次贷危机的原因是多方面的，有房地产市场的不景气、利率攀升加重还贷负担、过度证券化等，但毫无疑问，此次危机的根源是金融创新过程中对信用风险的监管不当。2001年的低利率政策和所实行的宽松房贷政策刺激了次级抵押贷款泡沫的迅速膨胀。然而，伴随着美联储连续加息，贷款者的还款负担大大加重。与此同时，美国房地产市场的泡沫开始破灭，贷款者纷纷选择放弃房产、停止还款，金融危机开始浮现。最后，资产证券化将信用风险转移到了整个资本市场，从而使危机迅速扩散。由此可见，房地产市场泡沫和次级抵押贷款泡沫浮现后缺乏及时有效的风险监控是导致本次金融危机的真正根源。
二、我国目前房地产金融风险分析
美国次贷危机发生的时期，正值我国房地产市场发展的一个大周期，许多人不免产生疑问，我国会不会也发生信贷危机？笔者认为我国当前的房地产市场状况与前几年的美国有很多相似之处：利率较低市场环境下的流动性过剩、房地产价格的快速上涨、各商业银行对于房地产贷款业务的竞争日益白热化等。而且除此之外还有更多问题，如果不加注意，我国房地产市场泡沫同样会滋生危机。
（一）房地产业对金融机构的依赖程度偏高
我国房地产业，无论是开发商借款还是购房者贷款，大约60％直接依赖银行。由于银行信贷有着天然的“顺周期性”，较高的房贷集中度加剧了银行的潜在风险，直接影响到金融业的稳健发展。许多房地产开发商从金融机构手中获得开发房产项目的资金，然后进行滚动操作，最后将楼盘以按揭贷款的方式进行销售，并将房地产投资的风险“套”在了金融机构身上。同时，个人住房按揭贷款的风险也在逐步显现。而美国房产开发商和购房者对银行的依赖程度远比我国低，开发商大多是一些财团或上市公司，融资渠道很广，并且购房者的贷款渠道除了与我国相同的商业银行外，还有大量独立的房屋贷款机构，银行资金比例较低，因此，我国金融机构集中于房地产业信贷可能产生的金融风险与次贷危机爆发前的美国相比更大。
（二）房地产市场发育不成熟
近几年来，我国经济一直持续快速增长，推动了房地产等资产价格的快速上涨。据中金公司首席经济学家哈继铭的调查研究，目前房价下家庭月供收入比达到了惊人的70％，房价需要下降42％才能使月供收入比降至40％的合理水平。由此可见，房地产等资产价格泡沫化的程度已经相当严重。不可否认，美国房价上涨，也带有投资成分。但促成房地产市场投机泡沫产生的主要因素，却是住房贷款公司购买大量担保债券后，在金融投资市场打包出售，形成各类包装后的金融衍生品，它们在资本市场再出售、再投机而形成。反观我国，据国家发改委统计，在2007年底，深圳市新建商品住宅价格月均涨幅高达13.5％，其中60％以上的借贷买房人的目的不是自住需求，而是投资需求。这种人为因素造成的房地产市场虚假繁荣，最终导致了泡沫破灭。如果说，美国房地产市场泡沫主要形成于房地产证券交易的资本市场，而我国房地产市场泡沫却是由其自身非理性膨胀，愈发暴露出我国房地产市场发展不成熟。
此外，从房地产业在我国经济发展和生活中的比重及地位看，远甚于美国。美国房地产业早已过了顶峰时期，对整个经济的影响和作用大大下降。虽然居住仍然是美国居民消费和信贷的重要部分，随着房价上涨，负担和比重都明显加大，但是总体而言还是比较低。我国房地产业目前却是主要经济增长点。相比之下，我国居民的住房开支和可支配收入比例却达到很高的水平。据2006年的统计数据显示，全国普通商品房中，以100平米计算的平均房价与各收入层次的户均可支配收入的房价比是：26.40倍（最低收入户）、17.59倍（低收入户）、10.40倍（中等收入户）、6.08倍（高收入户）。如果发生房地产市场动荡，对我国经济和生活的影响将远远大于美国。
三、房地产金融风险的防范对策
鉴于我国房地产业的发展现状和次贷危机的前车之鉴，应从以下方面采取措施防范房地产金融风险：
（一）实施稳健的房地产和金融调控政策，维护房地产市场的正常有序发展
本次次贷危机提示我们，要警惕为应对经济周期而制订的金融宏观调控政策对某个特定时期市场造成的冲击。近年来，我国为遏制越来越严重的房地产市场投机行为，采取了系列金融调控手段。自2005年央行首次加息至今，已达9次；央行在2007年共上调存款准备金率10次，期间对贷款购买第二套住房还提高了首付款及利率，这些措施和政策的出台，起到了抑制投机性需求、平稳房地产市场的作用，也表明近年我国房地产信贷增速已经放缓。随着2008年国家“一保一控”政策目标的实施，面对房地产市场的萧条局面，是继续房贷紧缩政策还是注资救市，成为了社会争议的话题。笔者以为单纯的观望和注资救市都不妥，这实际涉及到如何看待房地产金融宏观调控政策，以及如何运用调控手段的问题。首先，应正确看待政府对房地产市场的调控行为。无论房地产市场过度发展，还是房地产市场过度萎缩，即产生非理性变化，都会对包括金融业在内的整体经济的增长造成不良影响。因此，实施房地产宏观调控将是政府稳定房地产市场的永久目标。其次，对房地产调控的定位也应明确。房地产调控应以充分发挥市场的灵活性和主动性为基点，所有的调控措施，最终通过市场来影响房地产市场的供给和需求。如央行近日首度降息，降低部分银行存款准备金率，就是通过货币工具政策对市场做出的及时反应和调整。再次，针对目前一些房地产企业开发资金周转困难的情况，政府应当在依法监管的前提下，积极拓宽融资渠道，提供相应的政策支持，实现房地产市场持续健康发展。如大力发展房地产信托业务，建立完善的风险保障措施，逐步规范信托投资市场。
（二）金融机构应完善内控制度，科学设计业务流程
金融机构对待风险应一直保持谨慎态度，要从内部控制、业务流程等环节完善风险管理体系。目前各房地产金融业务机构对房地产市场的变化反应不够敏锐，对风险控制流程的设计落后于市场的变化。在风险积聚阶段，金融机构往往难以发现，而当风险集中爆发的时候，金融机构已无力回天。如个人住房贷款业务在开办初期资产质量很好，被多家银行列为业务发展重点。各银行曾经在一段时期内为了争夺市场份额而突击发放个人住房贷款，然而在贷款发放过程中各银行忽视了风险的防范，忽视了个人住房贷款风险爆发的滞后性，从而使“假个贷”一度十分猖撅。对于这部分风险，银行业至今仍没有找到有效的化解方案。针对这种状况，银行今后应进一步加强对房地产市场的研究，完善内部控制制度，建立内控体系，在设计业务流程时充分考虑风险控制因素，并强调风险控制体系应该能够根据市场变化情况不断进行修正。贷款管理前台与后台应建立相互制约机制。
（三）尽快推动住房按揭贷款证券化市场的发展
资产证券化作为一种金融创新产品是一把“双刃剑”，它既可以分散银行风险，又可能不断孕育更大的风险。但是我们不能因为它的负面效应止步不前，而是应该尽快推动住房按揭贷款证券化市场的发展，避免房贷风险高度集中于银行体系；同时使银行回笼大量资金，以解决当前存在的“短存长贷”问题。另一方面，在推行资产证券化的过程中要以原生资产市场为基础，选择银行的优良资产进行证券化，加强信息披露，注意掌握规律，做到趋利避害。2005年底中国建设银行推出了首个住房抵押贷款证券化产品。虽经过3年多的发展，但个人住房抵押贷款证券化产品市场的规模仍然太小，根本无法适应庞大的住房抵押贷款一级市场和二级市场的需要。加快住房抵押贷款证券化，发行抵押贷款债券，引进抵押贷款投资者可以有效解决银行资金问题，并减少风险积聚。因此要结合我国国情，选择适合的住房抵押贷款证券化模式，克服现行相关制度上的障碍，使住房抵押贷款证券化能在其一级市场和二级市场上合理运作和健康发展。国家应委托证监会协同各有关部门制定出有利于整体法律环境建设的相关制度，建立信用担保机制，完善现行可变利率抵押贷款，提高信用评级机构的市场信任度，加强对二级市场的宏观调控，建立风险预警机制与有效监管。
除上述措施外，有关监管部门也需加强监管，完善相关的法律和制度建设，加强监督力度，采取防范措施抑制房地产金融风险爆发的可能性。
“前车之鉴，后事之师”。次贷危机为我国房地产金融的发展提供了有益的启示：我们要密切关注房地产信贷市场运行情况；监督从事住房信贷的银行和保险机构的经营行为，完善贷款审核程序和借贷标准；科学指导资产证券化业务的开展，多方位加强风险监测和评估，提高预警能力，从而有效防范房地产金融风险，确保经济持续健康的发展。
参考文献：
1、哈继铭.中国房地产泡沫不逊美国[J].商业周刊,2008(9).
2、中美房地产市场比较分析[N].上海证券报,2008-03-27.
3、周传丽.防范房地产金融风险的思考[J].当代经济研究,2008(12).
（作者单位：罗琛阳，山东大学经济学院；孙园园，山东建筑大学）
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